来源：中国金融40人论坛，作者：CF40课题组
债转股是实现主动去杠杆的重要途径
对我国实施债转股的必要性问题，各界仍有一些争议，有些专家认为现阶段还没有紧迫到非要实施的程度。但从全球宏观层面看，今后十年包括我国在内的主要经济体都将继续面临较大的去杠杆压力。债转股是我们实现主动、有序去杠杆，推动供给侧结构性改革、增强经济内生动力和活力的重要举措。
去杠杆可以区分为主动去杠杆和被动去杠杆。被动去杠杆体现为市场性的自我调整和出清，由于金融市场的杠杆具有顺周期特征，因此完全靠市场出清容易导致超调和较为剧烈的震荡。历史上看，全球多数国家都是被动去杠杆，代价很大，过程比较痛苦。日本是第一个深度去杠杆的国家，主要是以资产泡沫破裂、不良大幅上升等方式被动去杠杆，并导致经济陷入长期停滞。日本实施的超宽松货币政策只能减缓痛苦，但不能根本解决问题。由于经济缺乏内生活力，刺激性政策很大程度上只是将企业债务转化为政府债务，不但没有真正实现去杠杆，整体杠杆率还在继续上升，日本长期以来都成为全球整体债务率最高的经济体之一。尤其是在本轮国际金融危机爆发后持续的政策刺激下，全球主要经济体债务上升都比较快并逐步趋近高限。根据国际清算银行（BIS）的统计，2008年末至2015年末，日本非金融部门债务率（债务/GDP）上升了61个百分点，欧元区上升了35个百分点，美国上升了12个百分点。有研究机构认为，目前全球主要经济体可能正接近债务长周期的最后一个阶段，即去杠杆阶段，日本距离长期债务终点最近，欧洲比日本稍晚一些，逐步进入高债务周期的尾声，已经开始实施负利率政策，而美国进入去杠杆阶段的时间会比欧洲稍晚一些。虽然2008年之前的几次危机也是通过去杠杆来化解的，但是去杠杆的压力没有这么大，对实体经济的破坏性也没有这么强。本轮去杠杆是在百年一遇的全球性经济和金融危机背景下进行的，去杠杆的压力要大很多，可能需要和上世纪30年代的大萧条危机来比较，这是宏观层面面临的重要风险。
在全球债务积累和去杠杆的大背景下，近年来我国债务水平上升也比较快。根据中国社会科学院的测算，2015年末我国债务率为236%；根据BIS的测算，2015年末我国债务率达到255%，较2008年底上升了108个百分点。债务率较高，有我国储蓄率高、直接融资不发达、对债务融资依赖较大等特殊原因，但债务上升较快也会潜藏经济金融风险，并影响企业和经济的活力。在这样的大背景下，我们必须考虑如何避免无序地、痛苦地被动去杠杆，实现主动地去杠杆。中央明确将“去杠杆”作为供给侧结构性改革的重要任务之一，就是要通过主动去杠杆，改革供给端的结构性问题，增强经济内生活力，避免出现类似日本过去二十几年被动去杠杆所产生的一系列问题。
应当看到，不同于市场自我出清式的被动去杠杆，主动去杠杆是一个复杂的系统工程，必须要有经济工程师通过系统设计整体的去杠杆方案。发达经济体缺乏强大的政府力量来设计并实施这一系统工程，加之国外央行一般只负责制定并执行货币政策，较少参与经济政策的制定，因此对于发达经济体来讲，主动去杠杆实现起来比较困难。这也是从历史上看全球主要经济体大多是被动去杠杆的重要原因。相较而言，我国在主动去杠杆上具有特殊优势，政府具有强大的执行力，有利于调动资源、集中力量解决问题，避免出现大量违约、贷款损失以及经济的大幅下滑甚至危机。当然，我国实施主动去杠杆也面临不少挑战。一是国企的公司治理架构和制度还不够完善，而国企是近年来加杠杆的主力，也是过剩产能较为集中的领域。根据中国社会科学院的测算，2015年末我国非金融企业部门债务率为156%，其中国企的债务率总体较高。数据显示，近年来私营企业、股份制企业和外资企业资产负债率下降，而国有控股企业资产负债率继续上升。二是法律制度尤其是企业破产制度还不完善，破产法执行力度不够，不利于保护债权人和企业合法权益，通过司法手段解决企业退出问题难度还比较大。此外，区域经济稳定、失业人员安置等问题都是主动去杠杆过程中需要考虑并解决好的问题。
总而言之，我们应充分利用自身优势，克服面临的问题和困难，争取实现主动去杠杆。现在大家比较关心如何能够在去杠杆的同时保持一定的经济增长。实施债转股就是要通过主动去杠杆，起到稳定经济增长的作用，避免以危机和衰退的形式被动去杠杆。在这方面，我们必须有紧迫感。很多人会将债转股理解为微观上或企业层面的操作，实际上应从宏观意义上来理解债转股。从宏观层面看，通过债转股等可以增加股权融资，更充分地动员起社会资本，降低对债权融资的依赖，实现全社会资源在宏观和结构上的腾挪，提高资源的配置效率。
债转股的基本原则及几个相关问题
实施债转股，是主动去杠杆的重要措施。在整个债转股过程中，应把握正确的方向，坚持好几个基本的原则。一是坚持市场化、法治化的原则。二是应有相应的配套改革，把推进债转股与多层次资本市场建设、国企改革、金融业综合经营、重塑银企关系等结合起来。三是要注意到债转股是一个复杂的系统工程，必须系统性设计，并有长远打算，可能需要五到十年的过程。周小川在1999年曾发表《关于债转股的几个问题》一文，对债转股的设计问题进行了系统讨论，现在看仍有很强的借鉴意义。四是应充分借鉴国际经验，并结合我国国情，选择具有现实比较优势的主体推进债转股。我国银行资金实力强，网点多，吸收和转化储蓄的能力很强，应在债转股中发挥主导作用。五是政策支持应主要体现在非歧视性的税收政策上，必要时央行也可发挥一定的期限转换功能，但总体看政策支持要注意激励相容，避免道德风险。从上述几个基本原则出发，我们可进一步探讨债转股的资金来源、操作方式、政策支持、银企关系和退出等一系列问题。
债转股的资金来源
债转股的资金理论上可以有两种来源：一是靠政府，考虑到财政资金较为紧张，因此财政难免需要通过发债来融资；二是靠市场，即通过市场机制来筹集资金。
通过财政发债融资实施债转股并不可行。一是增加了融资环节。财政发债融资实际上还是向社会借钱，较市场化机制而言，多了一道融资环节，反而增加了成本。二是资金性质存在缺陷。用财政发债充当转股后的资本金，实际上类似以债入股，名股实债。由于资金是靠举债获得的，就会想方设法确保本息安全，因此难以具有实际的损失吸收能力，通过借债进行股权投资不符合对股本的基本定义，不是真正意义上的资本。三是没有真正实现去杠杆。若财政举债实施债转股，实际上是用政府债务替代企业债务，全社会杠杆率并没有降低，起不到去杠杆的作用。四是有可能倒逼央行增加流动性供给。若大举发债，很可能会明显推升货币市场利率水平，且相当部分可能会由银行购买，最终难免需要央行提供流动性支持。此外还可能助长道德风险。因此，通过财政举债搞债转股要慎重，更好的方式是以市场化来实施债转股，同时政府可以通过财税优惠、央行提供一定的期限转换等方式发挥引导作用，营造良好的债转股环境，当然在这个过程中也要注意把握好力度。
债转股的操作方式
实施好债转股，需要打通债务融资与股权投资之间的通道。我国企业债务率较高，一个重要原因是我国储蓄率高达50%，在股权融资不发达的情况下，大量储蓄通过银行系统转变为贷款和企业债券，导致企业对债务融资依赖较大，债务率自然容易比别的国家要高一些。要从源头上降低债务率，就需要完善储蓄转化为股权投资的长效机制，促进社会资本形成。在国际上，银行在储蓄转化投资的过程中扮演着重要角色。例如，欧洲银行与保险公司等中长期机构投资者开展了包括资本在内的多种合作，将储蓄转化为中长期保险类资金来进行股权投资。目前银行在我国储蓄转化中居于绝对主导的地位，网点遍布全国，渠道能力很强，储蓄资金充裕，因此要实施市场化的债转股，必须动员起银行的力量。
在具体操作上，可考虑通过银行设立基金公司、发行互助基金、收购保险公司等混业经营方式，使部分居民储蓄存款转化为对股权基金的投资。这就需要发展银行的综合经营，并相应改革金融监管体制。综合经营是国际金融业重要的经营模式。2008年国际金融危机后，国际上并没有否定综合经营，只是进一步明确和强化了监管规则和标准，填补了监管漏洞，并在组织架构上进行了有效隔离。目前，全球前20大银行集团、前20大保险公司均拥有多元化的业务结构和经营模式。今后，应鼓励具备条件的银行发展综合经营，允许银行设立专门的资产管理子公司或收购保险公司，通过PE、VC、保险、共同基金等各种形式，动员储蓄资金转化为企业的股权投资，引入创新思维来开展债转股。
银企关系问题
应当看到，债转股并不是简单去掉企业的债务，而是要通过完善企业的公司治理架构，提高企业竞争力和经营能力，这必然涉及银企关系问题。银企关系可以大体分为两类：一类是“保持距离型”（arm’s length），另一类是“控制导向型”（control-oriented）。在公司治理上，前者表现为盎格鲁-撒克逊模式，以美国和英国为代表，强调市场最大化和股权分散，以敌意并购作为外部监督机制，禁止银行成为企业的主要股东，反对银行参与公司治理结构；后者包括莱茵河模式、日韩模式等，强调利益相关者应参与公司治理，银行应对企业实行监督并参与到公司治理架构中去。关于两种模式孰优孰劣，一直都有争论。英美模式一度被认为更接近市场经济，从而被推崇，实际上德国和日本的银行与企业保持着密切的联系，也取得了明显的成功。
我国的银企关系经历了一个从类似“控制导向型”向“保持距离型”演变的过程。从上世纪80年代的专业银行制度，到1996年开始的主办银行制度，我国的银企关系在相当程度上呈现出“控制导向型”的特征，强调了银行对企业的监督和一定的控制权。但主银行制度并未有效坚持下去，没有能够强化银企之间的长期关系。“保持距离”或者说企业“撬动”银行的银企关系容易产生诸多扭曲。
债转股过程中涉及股权与债权的转换，只有在适宜的银企关系和公司治理架构下，才能得以有效实施。债转股为重塑银企关系、改善企业公司治理提供了契机。债转股的实质是变更企业内部的法人治理结构，使银行参与到企业的治理结构中，加强对企业的约束。商业银行在债转股的过程中，通过子公司持股企业、参与经营，可以改善企业的股权结构，提高企业市场化经营水平。商业银行子公司持股企业后，还有利于强化对债务人的监督，提高金融资产的安全系数，减少潜在金融风险，这也有利于企业提高经营效率。在制度设计上，还可考虑恢复主办银行制度，应明确主办银行的功能是加强对企业的经营监控和促进企业发展。
债转股后股权的退出
债转股形成的股权应做到有进有出，这样才是市场化的债转股，金融机构参与的动力才会更大。为此，要加快建设多层次资本市场，为债转股创造良好的退出环境。银行在企业经营改善后出售股权，回收原先的债务本息，也可以选择长期持有，获取稳定的分红。可以考虑利用现有的资本市场，债转股企业可通过主板、中小板、新三板等途径上市，也可以建立一个专门服务“债转股”的股权转让市场。不管采取什么退出路径，都可以配合推动股票市场的注册制改革。
税收政策及其他支持
债转股应主要通过商业性和市场化方式来实施，政府支持应主要体现在非歧视性的税收政策上。实施债转股会涉及到资产重估、转让重组、股权变更和退出等众多环节的税收安排，有些环节可能存在税收较多、重复征税、税基偏大、不同类型企业税收差别等问题，可考虑取消一些不合理的税收项目。在推进债转股过程中，必要时央行也可发挥一定的期限转换功能。当然，在政策支持上应体现激励相容的原则，避免加大道德风险，防止债转股转化为恶意逃废债，从而不符合市场化债转股的基本导向。
强化宏观审慎管理
债务的扩张、债转股的顺利实施与宏观审慎政策之间有十分紧密的联系。宏观审慎政策旨在防范系统性风险，主要针对的就是过度的债务杠杆等问题。在一个企业占优势的市场上，博弈会向有利于企业的方向倾斜，一家银行不放贷款自然会有其他银行放款，由此会导致所有银行都去扩张贷款，从而助推杠杆，减弱宏观审慎管理的效果，积累系统性风险。在防范债务杠杆风险、推进债转股过程中应进一步发挥好宏观审慎政策的作用，为债转股顺利实施提供稳定的环境。可考虑将实施债转股的银行及其子公司等作为系统重要性金融机构纳入到中央银行的宏观审慎政策框架中，在坚持市场化运作的前提下，发挥其防范金融风险的稳定器作用。
总的来看，实施市场化的债转股，是主动去杠杆的重要途径，有利于优化全社会融资结构，增加居民投资渠道，发展直接融资，降低债务风险；同时有助于解决企业融资的风险溢价高问题，激励银行增加对实体经济的融资支持；还有助于推动国企改革，盘活国有资产，完善国有企业公司治理，提高国有企业竞争力。债转股是复杂的、系统的金融工程，需要详细探讨债转股过程中的资金来源和退出、操作方式、公司治理等问题，要把整个过程看得比较清楚，避免债转股进程中出现各种各样的障碍。只有尽可能多地考虑整体性、系统性改革，才能有助于我们形成更加系统、更加理想的去杠杆方案。
当前可把实施债转股、推进金融业混业经营、建设多层次资本市场、重塑银企关系及其他改革有机结合起来，进一步加快结构调整和改革步伐，从根本上增强经济活力，起到抑制经济下行、稳定经济增长的积极作用。
