财务投资还是介入经营
近日，格力电器经自查后披露，前海人寿自2016年11月17日公司股票复牌至2016年11月28日期间大量购入公司股票，持股比例由2016年三季度末的0.99%上升至4.13%，持股排名由公司第六大股东上升至第三大股东，目前其尚未达到持股5%的披露标准，公司也尚未获悉其后续投资计划和投资目的。对此，深交所向前海人寿发去《关注函》，要求前海人寿说明“是否有意参与格力电器的公司治理及经营管理”。
同样受到交易所对于“是否参与经营管理”关注的还有安邦资产举牌中国建筑。目前，安邦资产已两次举牌中国建筑，而在第一次举牌后并继续增持中国建筑的过程中，上交所便向安邦资产发去《问询函》，称“你公司此前在简式权益变动报告书中称本次增持目的是‘得长期稳定财务回报，实现保险资金的增值保值’。你公司此次又大幅增持中国建筑股份至6.21%，并表示增持计划尚未完成。现请你公司再次确认增持目的是否发生变化，是否拟参与中国建筑的经营和管理。”
“险资一向是长期资金，其举牌目的普遍被解读为财务投资，很少介入上市公司生产经营，交易所问及险资是否参与公司日常生产经营更是罕见，我觉得这很大程度上是由于前段时间南玻A集体辞职事件所带来的示范效应。”北京某私募基金人士在接受中国证券报记者采访时表示。
近期，由于与第一大股东宝能系闹僵，包括董事长曾南、首席执行官吴国斌在内的南玻A八名高管集体辞职。对此，11月19日，南玻A召开临时董事会，审议通过由前海人寿方面董事陈琳代为履行首席执行官职责的议案，这也意味着宝能系从投资层面开始介入公司生产经营层面。而对于上述议案，两名独立董事张建军和杜文君均投出弃权票。
张建军和杜文君表示，南玻是一家生产型工业企业，公司规模较大，行业竞争激烈，生产经营环环相扣，且所经营的业务和生产的产品对安全生产环境要求较高。在原公司高级管理人员全体辞职情况下，如不能选择熟悉公司生产经营管理的工作人员担任或履行相关职务，而由金融背景的股东董事代为履行首席管理官职责，能否维护公司生产经营稳定及因此可能对公司造成的影响无法做出判断。
“实际上，险资对于获得上市公司话语权有着天然的诉求。梳理险资举牌案例可以看出，险资对于第一大股东持股比例较低、股权结构分散的上市公司偏爱有加，举牌这样的上市公司也有利于提升险资话语权，甚至险资通过连续举牌还屡屡成为上市公司第一大股东。但险资举牌的边界到底在哪里，是止步于财务投资还是参与上市公司生产经营，这确实是一个值得探讨的问题。”上述私募人士表示。
公司治理的“双刃剑”
除了财务投资与参与生产经营的边界，险资举牌对于公司治理结构的边界到底在哪里也引发监管层和市场的普遍关注。
在日前举行的中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上，中国证监会主席刘士余表示，希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，有钱，举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一些治理结构不完善的公司的挑战，这有积极作用。但是，用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。这是在挑战国家金融法律法规的底线，也是挑战职业操守的底线，这是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新。
业内人士指出，一方面，险资等资金的举牌行为对于提升上市公司的公司治理结构具有积极促进作用。日前，中国财富管理50人论坛学术总顾问、清华国家金融研究院院长吴晓灵牵头的联合课题组发布了《规范杠杆收购 促进经济结构调整》研究报告。报告指出，那些能带来长期受益的杠杆收购在交易完成后，收购方会通过改组公司董事会，变动公司管理层，调整战略规划和财务考核指标等手段，达到改善公司治理结构，提升核心价值和保障投资收益的目标。同时，上市公司管理层在面临潜在收购者觊觎的情况下，也会通过改善自身行为提升公司治理水平。
报告还指出，对于在许多领域均是由国有企业占据主导地位的国内市场上，杠杆收购与敌意并购有着更为重要的意义。由于国有企业公司治理结构中“委托代理困境”尤为明显，利用资本市场进行杠杆收购，会对国企管理层行为形成约束，有助于企业建立更加完善的公司治理结构，切实维护广大中小股东利益，进一步提升企业价值。
不过，在国内资本市场上，险资等举牌资金在介入公司治理方面却常常以激烈的方式进行，南玻A高管集体辞职事件在A股上市公司中并不鲜见。实际上，今年以来，通过举牌和协议转让方式，上市公司控股权频频易主，随之而来的公司管理层被“血洗”的剧情也频频上演。据中国证券报记者不完全统计，今年以来，已有近20家上市公司管理层集体辞职，这对公司正常生产经营将产生不小影响。
在南玻A高管集体辞职后，深交所在发给公司的《关注函》中便重点提及此次事件对于公司正常生产经营的影响，特别是公司原董事长曾南还是公司创始人。业内人士指出，由于我国企业成立时间一般较短，企业现有管理者常常也是公司创始人，因此在通过外部收购压力对他们是否履行尽职勤勉进行监督的同时，他们的权利及对公司未来发展方向的把控，也需在杠杆收购的资本进入上市公司时得到权衡与保护。
价值投资还是短期投机
受监管收紧风险影响，12月5日，举牌概念股遭遇暴跌。不过，业内人士指出，在“资产荒”背景下，举牌仍是未来险资进行资产配置的重要方式。现阶段，保险公司负债端呈规模增长快和成本缓慢上行趋势。但在资产配置端，市场利率水平中枢不断下移，十年期国债收益率一度跌至2.7%，与保险公司负债成本相当，保险公司利差收益不断收窄。同时，从现有情况看，举牌行为无论从规模、收益率，还是久期等多方面，均可满足保险资金配置要求。因此，在未来一段时期，举牌仍将是险资进行资产配置的重要方式。
不过，随着险资举牌风格的分化，险资资产配置的边界逐渐模糊。东兴证券指出，安邦系及阳光系等险资举牌逻辑如下：其一，具有较高隐含价值的上市公司，如在房价地价大幅攀升下仍未实行地产重估的地产股；其二，估值相对合理的上市公司，比如市值200亿元以上，具有较高的现金分红比例及较高估值安全边际的蓝筹股；其三，股权结构较分散的上市公司，比如中国建筑、吉林敖东、金融街等均具有这一特征。险资对于特定上市公司的举牌有望使A股价值发现机会提前。
与安邦系及阳光系等险资举牌逻辑不同的是，宝能系和恒大系举牌风格较为激进。无论是对于万科的股权争夺、对于南玻A管理层集体换血，还是对于梅雁吉祥等公司的买入，险资在二级市场的情绪上起到较明显的助推作用。虽在满足长期股权投资计入标准后可运用权益法入账兑现较高的一次性投资收益，但一方面以此方法入账的长期股权投资在未来可能面临较大的资产减值损失压力，另一方面险资的这一动作将加大市场对于短期投资的热衷，举牌投机性较多，不利于市场长期健康发展。
典型的莫过于恒大人寿。今年11月14日晚间，曾遭恒大人寿减持的中元股份、国民技术、栋梁新材、积成电子、金洲管道等5家上市公司发布公告称，自11月以来恒大人寿对公司进行了增持，并承诺锁定6个月。此前，恒大人寿曾在9月28日买入上述5家上市公司，持股比例大多在4.95%，逼近举牌线，并制造出一批“恒大概念股”。持仓信息披露后，相关个股涨幅明显，但恒大人寿随即便在10月31日和11月1日进行了减持套利。
针对恒大人寿在股市中“快进快出”的行为，保监会11月8日发布消息称已约谈恒大人寿主要负责人，并明确表态不支持保险资金短期大量频繁炒作股票，要求其深刻反省短期炒作股票对保险行业及保险资金运用带来的负面影响。深交所则对“恒大系”相关账号进行了重点监控，先后采取电话警示、书面警示等监管措施。在受到监管关注并进行增持后，恒大人寿称，增持是为了承担稳定资本市场的社会责任，秉承保险资金对长期投资价值的要求。
万能险监管加码 举牌潮料难持续
近日，保监会下发监管函，针对万能险业务经营存在问题且整改不到位的前海人寿采取停止开展万能险新业务等监管措施，同时密切关注其他在万能险经营中存在类似问题公司的整改进展。分析人士指出，随着政策监管收紧，万能险销售回落，大规模举牌潮或难持续。
年末密集敲门
康得新12月4日晚间发布公告称，自11月16日至12月2日，中泰创赢通过二级市场增持康得新共计1.76亿股，占公司总股本的5%，触及举牌线。中泰创赢举牌目的在于成为长期持有的战略投资者，不谋求控股地位。未来12个月内不排除继续增持的可能。其背后闪现“中植系”身影。
除了私募，险资是此轮举牌大战的常客。恒大集团持续增持万科A，持股比例升至14.07%；安邦在11月两度举牌中国建筑。阳光保险迅速接过接力棒。11月22日，吉林敖东披露的简易权益变动报告书显示，阳光产险通过深交所集中交易增持吉林敖东流通股89.46万股，此次增持后，阳光保险持有吉林敖东股份占比5%，达到举牌线。
莫高股份更是遭到多番举牌，控制权之争白热化。来自北京PE机构金陵投资控股有限公司及其一致行动人通过在二级市场增持股份，成为莫高股份第二大股东，持股比例达15%。12月1日，举牌方金陵控股和西藏华富表示，拟再增持莫高股份不超过2亿元，这将是其成为莫高股份二股东后的第四次增持。
此外，还有多家公司逼近举牌线。滨江集团在今年三季度进驻焦作万方，逼近举牌线。据焦作万方三季报显示，公司在三季度迎来杭州滨江房产集团股份有限公司，以及子公司杭州滨江西部房地产开发有限公司的进驻，分别持有公司2437.57万股和3460万股。这意味着，滨江集团直接间接持有的焦作万方股权已达5897.57万股，持股比例为4.94%，距举牌线一步之遥。
川润股份公告称，截至11月15日，何雪萍持股数量为1888万股。这意味着，自10月以来至11月15日，短短27个交易日中牛散何雪萍便揽入公司1000万股。以川润股份总股本4.2亿股计算，何雪萍持股比例已达4.5%。
举牌潮或难持续
业内人士认为，目前来看，险资、PE、私募甚至牛散均加入到举牌之列，举牌A股上市公司渐成常态。在“资产荒”背景下，举牌上市公司成为不少资本的投资选择，以寻求价值投资或财务投资。甚至也不乏有为了上市公司控股权而举牌的资本，以借助上市公司平台进行更大的资本运作。
根据保险业协会数据，截至今年三季度，保险业前三季度原保费收入为25168亿元，同比增长32.18%；产险公司原保费收入为6825亿元，同比增长8.97%；寿险公司原保费收入为18343亿元，同比增长43.56%。
不过，监管部门正在加强险资监管，保监会持续强化万能险监管。近日，保监会下发监管函，针对万能险业务经营存在问题，并且整改不到位的前海人寿采取停止开展万能险新业务的监管措施；同时，针对前海人寿产品开发管理中存在的问题，责令公司进行整改，并在三个月内禁止申报新的产品。对其他在万能险经营中存在类似问题的公司，保监会正密切关注其整改进展，视情况采取进一步的监管举措。
申万宏源分析师认为，大规模举牌难以持续。首先，监管加剧或导致万能险销售回落，按照用足额度测算，预计对2016年销售影响有限，2017年万能险保费开始负增长，但不会出现断崖式下降；其次，2015年末险资大规模举牌后，其权益类资产占比已接近30%的政策红线，预计后续举牌空间有限。
险资“七大系”举牌各有偏好
险资举牌成2016年搅动A股市场的“兴奋剂”。其中，七大保险系最为活跃，依次是恒大系、宝能系、安邦系、生命系、阳光保险系、国华人寿系、华夏人寿系。从公告频率看，恒大系、宝能系、安邦系、生命系较抢眼。此外，不同派系险资对于举牌行业各有偏好，但总体以金融、地产为主。
险资偏爱蓝筹股
统计数据显示，今年以来，各路举牌方以保险机构、私募基金、PE为主。其中，险资举牌活动尤为频繁，在161家被举牌的上市公司中，保险机构举牌其中的49家，耗资超1800亿元，并为二级市场带来明显的赚钱效应。其中，低估值、股息分红高的蓝筹股尤为险资看好。
11月以来，安邦两度举牌中国建筑，拉动中国建筑股价一路飙升创下年内新高。11月25日，中国建筑公告称，安邦资产通过“安邦资产-共赢3号集合资产管理产品”持有公司普通股30亿股，占公司普通股总股本的10%。从资金成本来看，安邦动用的增持资金超200亿元。
在豪买中国建筑后，安邦保险集团旗下安邦资产11月25日回复上交所问询函称，支持优秀蓝筹公司又好又快发展，未来一年可能继续增持中国建筑不低于1亿股、不超过35亿股的股份。
不难发现，安邦在A股市场举牌多集中在年底时期。2014年至2016年三年间，安邦通过买入增持触及举牌红线的上市公司超10家。从安邦举牌特点来看，安邦喜爱的多是“大而稳”的蓝筹股，包括股息分红高、估值低等特点。
2013年12月，安邦举牌招商银行，2014年12月底，安邦将持股比例扩大至逾10%。截至目前，安邦共持有招行银行27.05亿股，占比10.72%，市值约494亿元；2014年底，安邦又挺进民生银行，成第一大股东；同时，安邦通过安邦人寿和安邦财险，拿下金地集团第一大股东席位；2015年，安邦又在二级市场大举扫货，举牌同仁堂、大商股份、欧亚集团、金风科技、金融街和万科A等公司。2016年底，安邦举牌最近名声大噪的中国建筑。
前海人寿则瞄准格力电器。11月30日晚间，格力电器发布公告称，从11月17日到11月28日，前海人寿大量购入公司股票，持股比例由三季度末的0.99%上升到4.13%，持股排名由公司第六大股东上升到第三大股东。
12月4日，前海人寿在回复深交所问询函表示，截至12月2日下午收盘时，前海人寿及其一致行动人在格力电器拥有权益的股份未达到或超过格力电器已发行股份的5%，目前公司并没有参与格力电器日常经营管理的计划。
地产银行获青睐
从被举牌标的分布看，险资举牌的公司主要集中在商贸、地产、食品饮料等板块；从险资举牌资金分布看，主要集中在地产和银行板块。不同派系险资对于举牌行业有所偏好，但总体以金融、地产为主。
从目前已披露的公告看，七大保险系举牌对象行业分布如下：恒大系主要在地产、建筑等领域；宝能系主要在地产、商贸、公用事业等领域；安邦系、生命系主要在地产、银行、商贸等领域：国华人寿主要在地产、商贸等领域；阳光保险主要在食品饮料等领域；华夏人寿主要在银行、非银、食品饮料等领域。
分析人士指出，地产行业领军公司在风控和投资收益上相对稳定，在低利率背景下，资本市场上低估值的地产蓝筹股因有稳定资金回报率和分红，以及良好的现金流，自然成为险企投资目标。
而险资青睐银行股，首先是因银行经营基本面稳定，具备不错的分红潜力，且股权分散。同时，保险机构举牌银行股也是想布局全牌照的金融集团，形成战略互补。
申万宏源分析师王俊杰认为，商贸零售行业频遭举牌的原因是，行业内标的内在价值高于当前市值。国内上市零售公司多为各地龙头企业，往往在城市的黄金地段拥有商业物业，且作为零售企业，对于上下游的占款较多，现金流充裕。按照自有物业重估和现金流计算，行业内部分标的价值凸显。
