2月15日，因拟注入亏损资产而备受关注的恒力股份 (SH.600346)在上海证券交易所召开重大资产重组媒体说明会，其注入亏损资产合理性、重组必要性以及标的资产作价等问题备受投资者关注。
就注入资产亏损问题，恒力股份董事长范红卫表示，恒力石化PTA在2015年和2016年的亏损，主要是由于美元的汇兑损失。据其透露，从1月份的趋势来看，每年汇兑损失减少以后，完成承诺的利润绝对没有问题。
在本次重组停牌前不久，2016年11月3日，大橡塑才正式更名为恒力股份。然而，在其成功更名后仅一天，公司宣布因筹划重大事项停牌,且可能涉及重大资产重组，再次停牌。
在重组监管趋严的背景下，既然是汇兑问题，为何恒力股份不选择等标的资产利润转增后再行注入，以减小过会阻力？
恒力股份证券事务代表高明告诉经济观察报记者，“大家都在赶时间和进度，去年8月的振兴东北（方案）明确要求恒力炼化今年开工。第一，我们的项目是和国家政策相符合的，第二我们要争分夺秒。反正就是过不过我们都会做。”
标的亏损另有隐情
2017年1月25日，恒力股份抛出重磅资产重组计划，拟以发行股份的方式作价约115亿元购买实际控制人之一范红卫、恒能投资等合计持有的恒力投资100%股权，以及恒能投资、恒峰投资等合计持有的恒力炼化100%股权。与此同时，公司还拟以6.85元/股为底价，定增募集不超过115亿元配套资金，用于“恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目”建设。
不久，2月9日上交所即向恒力股份出具问询函，就本次交易的必要性、盈利预测及补偿方案的合理性、标的资产的行业风险、标的资产历史沿革及规范运作情况、募投项目的问题提出五大方面的问询。
在2月15日恒力股份的重组说明会上，中证中小投资者服务中心及媒体疑问亦围绕此前问询函内容进行展开，其中最为关切的问题就是标的资产尚处亏损之中。
数据显示，恒力投资2015年和2016年净利润分别为-9.99亿元和-5.08亿元，此外，恒力投资子公司恒力石化2015年和2016年也是巨额亏损，净利润分别为-9.25亿元和-5.66亿元。
中证中小投资者服务中心认为，目前PTA的需求不振，行业产能严重过剩，整体的盈利水平也不佳。在此背景下，注入亏损资产对上市公司的盈利没有任何好处，不利于提高上市公司的资产质量。
就亏损问题，恒力股份董事长范红卫解释，“恒力石化PTA2015年和2016年的亏损，主要就是由于美元（借款）的汇兑损失，这几年是人民币的贬值加上进口付美元，就是大量采购美元的PX，因为我们国内的PX基本上70%是靠进口的，国内只有30%。那么在进口的过程中，由于人民币的贬值，就变成了汇兑损失特别多。”
范红卫认为，“2015年，美元汇兑损失是5.56亿元，我们未审计报告的亏损是5.06亿。那么说明，如果扣掉汇兑损失，我们是有利润的，就是正常的经营性是有利润的。”
为对冲汇兑损失，范红卫表示，2017年恒力将减少大部分的美元贷款。“在采购PX的过程中，将近有60%的采购是人民币采购，增加了国内的采购，确保2017年正常的营运。再加上对每年汇兑损失的减少以后，从1月份的趋势来看，完成承诺的利润绝对没有问题。”
不过，此前在记者曾采访过一家与恒力股份相类似的上市公司。与恒力股份相同的是，该上市公司2015年由于汇兑损失使得其利润下降。然而，在2016年下半年，公司利润猛增。该上市公司负责人告诉经济观察报，原因在于公司购买了部分美元以及进行了外汇和大宗的远期操作来规避了汇兑问题。
那么，既受汇兑损失两年之扰，为何恒力不学习上市公司做法，进行相关对冲呢？恒力股份相关负责人告诉经济观察报，不是因为不想对冲，而是因为此前无法对冲。“恒力石化当时有向国开行贷了大概11.5亿美元，不过我记得不是全部是项目贷款，有一部分不是。因为国开行是政策性银行，它不像其他很多银行一样有很多措施可以来锁汇。今年关联方欠了我们的钱，要收回来换掉它们。”
“估值合理”
由于外界关注资产亏损情况，自然下一个问题就落到了本次标的资产作价问题。中小投资者服务中心质疑，是否有将标的资产作价做高来募集资金圈钱的意图？
据重组预案显示，经中同华预估的恒力投资 100%股权预估值为831,099.14万元，较恒力投资评估基准日账面净资产（母公司口径）618,091.42万元增加213,007.72万元，增值率为34.46%。参考预估值，恒力投资100%股权暂定的交易价格为831,000.00万元。
而另一标的恒力炼化，经中同华预 估 其 100%股 权 预 估 值 为319,929.26万元，较恒力炼化评估基准日账面净资产（母公司口径）290,141.30万元增加29,787.96万元，增值率为10.27%。参考预估值，经交易各方友好协商，恒力炼化100%股权暂定的交易价格为319,000.00万元。
北京中同华资产评估有限公司赵强回应称，这次估值的基准日是2016年的12月31日，标的是两个。“一个是恒力投资，恒力投资实际上是一个壳，下面两个主要实体，一个是恒力石化，还有一个叫混凝土，炼化是一个单独的标的。”
就恒力投资来看，“如果说针对恒力投资母公司口径的净资产61.8亿来说，它的增值率大概是34.46%。但是刚才说了，这个壳公司对下面的长投都是用成本法核算的，如果按合并口径算下来，净资产的口径就是75.4亿元，这样跟83亿比，它的升值率只有10.18%。”
赵强表示，恒力投资增值原因有三：第一个，它的设备是进口设备，有
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赵强表示，恒力投资增值原因有三：第一个，它的设备是进口设备，有升值迹象；第二个是土地，包括岸线，工厂所建地长兴岛包括岸线，这些相对来说都是稀有的资产；第三个增值因素就是资金成本。
就恒力炼化而言，赵强表示，“目前它的状况就是把地征下来了，一些前期的工程，母公司口径的净资产是29亿，评估值32亿，增值的总额大概是2.99亿，也就3个亿，增值率10.23%，这是对母公司口径的净资产。”他认为，个别时期价格的波动造成暂时的亏损不会对资产的价值造成比较大的影响。他表示，如果用收益法的话，估值还会更高。
不过，赵强表示，由于现在估值的工作还没有结束，因此除了资产基础法之外，还会选另外的方法进行验证。“但收益法的结果肯定会高于资产基础据的结果，不会出现资产价值的降低。”
另外，本次重组方案中募集资金、发行股份规模巨大也受到关注。根据证监会有关规定，重大资产重组中，募集的配套资金不能超过标的资产的总作价，此次上市公司购买两个标的资产，同时募集115亿元的配套资金，有把标的资产价格做高来募集资金圈钱的嫌疑。
本次交易前，上市公司的股份共28亿股，发行股份及募集配套资金以后扩大了26亿股，股份扩大，中小投资者的权益有被摊薄的嫌疑。
恒力股份董事会秘书李峰解释：“公司2016年的净利润，大概11亿元左右，按此计算目前每股收益是四毛钱左右。本次恒力投资注入上市公司有业绩承诺，在2017年能达到6亿元，本次重组的业绩承诺能够保证公司在未来的每股收益不会摊薄。”
“向上游迈进”
2016年8月，国家发改委出台了《推进东北地区等老工业基地振兴三年滚动实施方案（2016-2018年）》。“恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目”因其投资规模大，产值高，效益突出，列入《国务院关于近期支持东北振兴若干重大政策举措的意见》中的重大产业项目，该意见明确指出“科学布局一批产业关联度高的重大产业项目，地方和企业要做好恒力炼化一体化、中石油长兴岛炼化一期项目前期工作并力争尽早开工。”同时，也被列入了《推进东北地区等老工业基地振兴三年滚动实施方案（2016-2018年）》，系该实施方案确定的127项重大项目之一。
接受经济观察报记者采访时，恒力股份方面称恒力炼化项目势在必行。高明表示，“大家都在赶时间和进度，去年8月的振兴东北（方案）明确要求恒力炼化今年开工。第一，我们的项目是和国家政策相符合的，第二我们要争分夺秒。反正就是过不过我们都会做。”
据太平洋分析师杨林在研报中透露，荣盛石化控股集团联合桐昆控股集团、巨化集团等在浙江舟山将建立 4,000 万吨/年炼化一体项目，其中荣盛石化控股出资占比为 51%。根据环评公示显示，项目总规模为 4,000 万吨/年炼化能力，其中含芳烃 1,040 万吨，乙烯280 万吨，总投资1,600 亿元。行业竞争正处水深火热。
“这次重组让上市公司跨进了两个台阶，第一个是向上游迈进，首先就是PTA，PTA是最大的原料，PX这一块也是，所以跨进两步。”范红卫说，他解释，此前，中国是靠70%的进口，正好利用这一次重组进来，上市公司就走进了完整的产业链，从聚酯产能到PTA到炼化、PX整个产业链的完善，进一步提高上市公司的竞争力，降低了我们的采购成本。
海通证券分析师邓勇在研报中指出，恒力股份拟发行股份收购恒力投资和恒力炼化100%股权，完善产业链，加快恒力集团石化业务板块整体上市。此次交易完成后，公司将形成"芳烃-PTA-聚酯-涤纶长丝"的完整产业链，并加快实现恒力集团石化业务板块的整体上市，发挥协同效应，首次给予“增持”评级。
而这次选择两项资产一起注入上市公司是为了彻底解决关联交易。范红卫解释，如果这一次没进，作为单单PX的募投项目，后面的关联交易会更大。
范红卫称，通过这次重组，集团下面石化基本整合。“现有的纺织目前还没有进一步扩展，我们集团从94年开从下游往上走，纺织到聚酯纺织，再到PTA再到炼化，完全走的是产业链的延伸。”她说。
在范红卫看来，关于PTA价格，大家认为都是PTA产能过剩，实际上真正想要拿PTA现货，绝对没有现货，PTA已经到了一个平衡点。目前PTA的生产成本的差价在逐渐放宽，实际上盈利能力在放大，已经到了刚性需求的能力。
“我们最大的优势在于我们自己有电厂，有码头，而且是靠港口。PTA大宗原材料最大的就是你的运输成本，港口是最重要的，因为都是大宗的。”范红卫表示，“所以我们是自己有码头，有自备电厂，有港口，这块是我们最大的核心竞争力。再加我们220万吨PTA的成本是最低的，竞争优势是最强的，再加上加强内部管理，在这个行业我们应该算是最有竞争力了。”
至于产业链的上游部分例如原油部分，恒力股份方面人士告诉记者，目前公司正在紧锣密鼓地搞炼化，“那个实在太早。”他表示，现在所有的前端手续都已经结束了，目前填海土地平整也已结束。在重组说明书中曾提及可能是2019年1季度进行投产。
