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两会期间股市下跌为主 |
当前，中国经济量价背离，货币政策渐变，不确定性较多。整体看，一季度中国经济仍在改善之中，未现颓势。欧美经济近期走强，中国有望从中受益，高频数据也支持经济持续改善的判断。考虑到去年的基数，预计2月份经济数据较为好看，3月份压力较大。
3月份通胀有望稳步下行。从近期数据看，食品价格平稳，非食品价格季节性上涨。PPI向CPI的传导主要体现在交通工具用燃料、水电燃料等方面，对CPI的影响仍相对有限。
3月份，资产市场可能缺乏明显的机会。无论是股市还是债市，预计走势都以震荡为主，特别是股市，在1月下旬开始的这波上涨之后可能有一定幅度的调整。因此，建议减少股票资产配置，在原有较高仓位的背景下，降低20%仓位，增加现金类资产配置，静待调整后的加仓时机。
债券风险初步缓解，收益率继续上行的空间有限，但目前也未看到明显的利多因素。从历史表现看，债券市场以机构投资者为主的特点导致市场调整往往迅速到位，收益率曲线上行时一般都比较陡峭。考虑到当前经济增速并不高，通胀仍十分温和，债券市场继续调整的可能性并不大。3月份地方政府债发行有望恢复，信用债发行量也会增加，但央行对资产管理业务的规范将影响债券配置需求。在这种情况下，信用利差走阔将是大概率事件。
外部经济好转
从国外的数据看，2月份全球经济运行稳定。尤其是欧元区和日本，经济运行好于预期。
2月份，日本PMI为53.5%，是2014年4月份以来的最高值。欧元区制造业PMI是55.5%，比1月份高0.3个百分点，是2011年5月份以来的最高值
此外，2月份欧元区服务业PMI是55.6%，比1月份高1.9个百分点。
节后工业生产快速恢复
从发电耗煤量看，春节后中国工业生产恢复得很快，经济很有活力。1月份，六大发电集团日均耗煤是61万吨；2月中下旬（剔除春节影响）日均为58.5万吨。这些数据均高于去年3月份日均55万吨的耗煤量。
春节后，BDI（波罗的海干散货指数）也在反弹。2月24日，BDI指数收于875点，连续8日走高。BDI的反弹表明中国的工业生产正在快速恢复，从而带动大宗商品的运输需求。
2月份，以工业增加值为代表的产出增速将显著受益于去年同期的低基数。去年春节为2月8日，导致当月增加值同比增速只有4.91%，季节调整后环比增速为0.43%，均远低于年度平均值。而今年春节在1月28日，早于去年。预计2月份数据将显著受益于去年的低基数。
不过，由于去年3月份经济出现了脉冲式改善，预计今年3月份产出增速压力会比较大。
PPI向CPI传导
1月份CPI弱于预期，主要原因是春节期间食品价格涨幅较低。今年春节期间，食品CPI环比增速是过去几年最低的，这和农产品库存过高、玉米价格下跌导致猪粮比过高等因素有关。不过，非食品CPI的表现超预期，1月份非食品CPI的环比增速几乎是过去几年的2倍。
市场上有一种观点，认为今年春节非食品CPI的上涨很难与商品价格挂钩，“是非食品项下的服务在涨，不是消费品涨，服务上涨主要在旅游、医疗、教育等部门”。这种看法可能不够全面。春节期间，确实有一些项目价格上涨，比如旅游价格（环比增9.5%）、邮递服务（环比增0.6%）、交通工具使用和维修（环比增1.8%）、其他用品和服务（环比增1.5%）等。这些项目主要由人力成本决定，春节季节性涨价，节后逐步回落，很难导致CPI持续位于高位。
但是，春节期间其他一些CPI项目也在涨价，而这些项目或多或少地和能源、商品价格有关，比如交通工具用燃料1月份环比上涨4.6%，居住中的水电燃料上涨0.8%。这些项目并不受春节假期的影响，去年春节期间环比增速就是下跌的。而今年春节期间上涨明显，反映了从PPI向CPI的传导效应。
3月等待调仓机会
3月份，资产市场可能缺乏明显的机会，股票市场可能有一定幅度调整，因此建议减配股票资产，在原来较高仓位的背景下，降低股票仓位20%，增加现金类资产配置，等待调整后的加仓时机。
股票：关注两会对市场影响
分析上市公司业绩快报后发现，上市公司盈利提升主要来自于股本扩张式的外延式发展，而非内生式增长。如果进行简单的股本调整（按照股本比例计算相应营业收入和营业利润），可以发现，营业收入基本不变，营业利润和利润总额反而有所下滑。这在中小板和创业板里表现更为明显。经过股本调整后，无论是营业收入还是营业利润，均出现了明显的下降，这也是我们长期以来并不看好中小创的重要原因。
经济数据处于“空窗期”，也使得市场躁动无序。目前，经济数据缺乏使得投资者既无法证实乐观预期，也无法证伪悲观看法。股票市场缺乏有效的定价“锚”，投资者各行其是，难以出现趋势性机会。因此，预计3月份市场在1、2月份上涨后可能面临调整。
从盘面上看，1、2月份的上涨表现为快速的行业轮动和风格切换。行业方面，从军工行业，再到周期性行业，到家电行业，再到白酒行业，最后出现了成长股补涨，各个行业各领风骚三四天。行业和风格的快速切换显示市场缺乏真正的龙头，投资者预期并不一致，在一轮上涨后市场需要休整，这也是我们判断3月份股票市场在上涨乏力后，需要调整的一个原因。
两会在每年的3月召开，也是影响股票市场的重要因素。从上世纪末至今，每年3月3日政协开幕，3月5日人大开幕，会议一般持续到15日前后。因此，为了考虑会议的影响，将3月份划分为上半月和下半月，分别考虑会议期间和会议之后股票市场的表现，也未发现明显的规律。在过去15年，两会期间（上半月）股市表现好于两会之后（下半月）的只有6年，不及二分之一。
从监管的角度看，市场需要时间适应监管层的思路。目前看，证监会、保监会的一系列举措（包括规范再融资、从严处罚私募违法交易、保监会重罚前海人寿、恒大人寿）显示，监管层正系统地限制并打击利用资本优势从市场获利的行为。长期看，严格的监管有助于降低市场波动，恢复投资者信心。短期内，投资者需要一定的时间来适应监管层的工作。
配置方面，业绩显著改善的股票是首选。主板中，周期性股票业绩改善较为明显，但需注意风险。目前，市场对于经济改善的持续性分歧较大，3月份部分投资者可能会趁机减仓周期股。中小板和创业板方面，在监管层规范借壳、重组行为的情况下，具有内生式增长的股票值得关注。
债券：风险初步缓解
2016年第四季度的货币政策执行报告表示，“实施好稳健中性的货币政策，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系”。今年货币政策在兼顾稳增长、调结构的同时，将更关注“抑泡沫、防风险”。当前的情形和2013年“钱荒”时有些类似，债券市场调整的背后都是央行边际收紧货币政策，而这种收紧并非担心经济过热，而是担忧资本市场风险。因此，预计央行货币政策将相对更中性化一些，但并不会显著收紧。
经过调整，债券市场风险已经明显释放。目前，十年国债收益率从去年低点的2.6%上涨到目前的3.3%左右，十年国开债从去年低点的3.0%上到目前的4.05%左右。从债券绝对收益率水平看，相对于信贷等其他金融资产，债券的吸引力在慢慢恢复。
考虑到当前经济产出仍面临一定压力，通胀温和，债券市场杠杆风险已经有效缓解，我们认为，债券不太可能出现类似2007年和2013年那样规模的市场调整。
3月份，债券市场供给有望增加。首先，地方债发行将步入正轨。去年2月份，地方政府债发行了1667亿元，而今年2月份尚无发行，相对滞后。一方面，过去两年的债务置换有效缓解了地方政府的债务压力，财政部和地方政府发行债券的紧迫感不如以前。另一方面，债券市场调整导致地方债成本上行，地方政府希望等待更好的发行时机。但是，考虑到今年仍有6万亿左右的地方债需要置换（实际发行量不会有这么多），3月份地方政府债应该会再度恢复发行，债券市场的利率债供给将逐步正常化。其次，今年1、2月的信用债发行量也偏低，年初至今信用债合计发行量只有3120亿元，不仅明显低于2016年同期的10104亿元，也低于2015年同期的4822亿元。考虑到经济增速和企业的融资需求，预计3月份信用债供给也将有所增加。
近期央行发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，试图统一监管信托公司、基金子公司、券商资管的资产管理业务，建立资本约束机制，统一杠杆要求。过去几年，各类资管产品借入银行资金，买入信用债，信用利差被极度压缩。随着对资管产品的统一规范，债券市场去杠杆将导致资金回流表内，信用债配置需求减弱。
在上述两股力量的综合作用下，信用利差走阔将是大概率事件。
货币：美联储加息是关键
近期多位美联储官员言论较为积极，市场对于3月份美联储加息的预期快速升温（加息概率由31%升至90%）。目前看，3月份美联储加息的可能性无法排除。如果3月份美联储加息，那么全年加息3次的可能性很大。在这种情况下，美国国债收益率和美元指数都可能创新高。
需要注意的是，未来美元的走势面临着欧元、人民币的制约。近期欧元区经济数据表现抢眼。如果欧元区经济的景气能够持续，欧央行可能会逐步缩减资产购买的规模，适当收紧货币政策的宽松程度，欧元“严重低估”的局面可能会有所改变，从而制约美元升幅。
人民币也是如此。近期中国经济表现不错，央行边际收紧货币政策，市场对于人民币的悲观情绪相对缓解。同时，特朗普总统进退失据，被国内事务困扰，未来中美爆发贸易战、汇率战的可能性显著下降。在这种情况下，人民币面临的风险显著缓解，贬值压力下降。
商品：面临趋势性下行
鉴于对经济周期和物价走势的判断，我们认为，一季度是全年PPI高点（更具体点，2月份可能是全年PPI最高点），因而由中国定价的黑色链上的商品价格（螺纹钢、铁矿石、动力煤、两焦）目前可能是高位，建议在操作上以做空为主。同时，考虑到美联储的加息预期升温，全球商品也没有明显的上涨空间。
对于原油，仍维持之前的看法。OPEC（石油输出国组织）的政策再度回归到“价格调控”，沙特等国家减产态度积极，原油几乎没有大跌空间。同时，全球经济改善，中国需求增加，原油价格有望继续震荡，小幅上行。（吴照银系中航信托宏观策略总监，刘长江系中航信托宏观策略总监助理）
