今年以来，上市公司市值进一步缩水，“壳资源”估价明显降低，第三方资本获取控制权的成本亦相应降低，客观上提升了上市公司的易主需求。结合以往案例，若第三方资本信息披露穿透不充分，抑或资金结构不尽合理（如杠杆率过高、资金成本过高等），则会导致诸多不确定性因素（如上市公司沦为套利工具、新主不具备产业运作能力、上市公司经营趋于恶化等），造成实质性的项目公司接盘现象。为此，在当前背景下，我们择取数个案例，剖解项目公司接盘路径，为市场提供实证研究。
近段时间以来，国资进场纾困，异地接盘悄然流行，并购重组潮水也重新涌动，名不见经传的项目公司们也在大潮中低调登场，而一年多前令市场哗然的赵薇夫妇借台前公司龙薇传媒大举外债接盘万家文化的杠杆运作还历历在目。
这些项目公司成立时间短，注册资本低或在接盘前突击增资。近期，知名壳股ST昌九和家族企业兴民智通就迎来了这样的接盘方。接盘公司背景、资金来源、接盘目的在标准化的信息披露模板中稍显模糊。
这些接盘人到底都有什么来头？
壳股再“卖壳”
一家公司两套招牌？
多次重组失败、卖壳失败的ST昌九如今再次踏上易主之路。
2018年10月18日，ST昌九公告任职不满一年的董事长姬连强辞职，两个交易日后，ST昌九的股价开启上升通道。
11月20日晚间，ST昌九在一份股价异动公告中透露控股股东昌九集团正在筹划重大事项，可能涉及重大资产重组，但事项尚处于研究论证阶段，交易对手、标的等还未确定。
待到11月22日晚间ST昌九回复上交所的监管工作函时已称，昌九集团当天已召开临时董事会并通过决议，拟将昌九集团持有的ST昌九全部股权以整体不低于8亿元的价格出售。而11月22日当天，昌九集团与常州天宁物流产业发展有限公司（简称“天宁物流”）签订了股份转让意向协议。
协议显示，昌九集团将转让ST昌九5621.78万股，占公司总股本的23.3%，转让总价为8亿元，折合每股14.23元，这比ST昌九股价本轮上涨的巅峰值（11月22日）还要溢价54.67%。而自前董事长姬连强辞职后，在本轮股价上行中，ST昌九的最大涨幅已近60%。
股份转让完成后，天宁物流将成为ST昌九新的控股股东，其实控人吴俊、周仙夫妇将入主ST昌九。
ST昌九这回迎进的新主又是什么来头？公告披露，天宁物流是由常州环宇纵横交通投资有限公司（简称“环宇纵横”）与江苏常州天宁经济开发区管理委员会的政府平台公司于2018年5月合资成立的产业集团公司，主要从事“互联网＋物流”业务。目前天宁物流已与常州市天宁区人民政府、潢川县人民政府和德令哈市人民政府达成合作并已合资运营。
天眼查资料显示，天宁物流注册资本仅1300万元，法定代表人为吴俊，实际控制人为吴俊、周仙，二人为夫妻关系，是一致行动人。天宁物流分别由常州市天宁恒祥投资发展有限公司（简称“天宁恒祥”）和环宇纵横持有30%和70%的股份。天宁恒祥的最终实控人为常州市天宁区青龙街道办事处，环宇纵横则由吴俊妻子周仙全资控股，该公司成立于2014年11月，注册资本仅有500万元。
值得注意的是，天宁物流的主营业务与其实控人吴俊旗下的另一家公司几乎重合，且两家公司的注册地址均位于常州市天宁区虹阳路2号。证券时报·e公司记者调查发现，吴俊旗下最重要的品牌为“车联天下”，主要涉及两家重要公司——车联天下物流集团有限公司（简称“车联天下物流集团”）及其全资母公司车联天下集团有限公司（简称“车联天下”）。
天眼查显示，车联天下物流集团成立于2016年12月27日，注册资本2亿港元，实缴资本242.71万港元，吴俊为公司法定代表人、执行董事、总经理。其母公司车联天下是于2015年8月成立的一家香港公司。
官网介绍，车联天下物流集团和天宁物流一样，也是一家“互联网＋物流”平台企业，作为第三方综合物流服务商，主要面向煤炭矿产、机械制造、汽车零部件、工业、日化用品等行业客户，提供综合物流、公路干线、铁路货运、水路运输、市内配送及多式联运等物流服务，通过物流信息平台实现物流全流程可视化管理。
公司官网显示，车联天下平台已于2016年6月启动在香港IPO的计划，同年12月，车联天下物流有限公司（车联天下物流集团的曾用名）成立，完成红筹架构的搭建，公司经营总部迁往江苏常州。
在2016年7月的一则动态中，车联天下物流集团总裁吴俊表示，到2018年，公司将实现全年收入30亿元以上，力争用5年时间将平台建设成年百亿营收企业，并将努力实现在2018年登陆港交所的目标。但截至目前，没有任何有关车联天下平台登陆港股的消息。
车联天下平台资产港股上市进程到底如何？与天宁物流是否实质是一家公司？吴俊是否运作同一套资产在两个资本市场做两手准备？证券时报·e公司记者多次拨打车联天下物流集团官网电话，均无人接听。
政府资金助攻？
回顾一年多前，ST昌九卖壳险些迎入北京市国有文化资产监督管理办公室作为新实控人，而此次卖壳ST昌九又与国资结缘。
在问询函中，上交所也留意到天宁物流的成立时间、注册资本等问题，要求公司披露主要财务状况、是否具备支付能力以及资金来源、筹措方式等情况。
据ST昌九披露，天宁物流的总资产和净资产分别为730.75万元和690.47万元，本次股权收购资金主要来源于天宁物流及其实控人自有、自筹资金以及相关政府支持的产业引导基金，其中筹措资金方式包括股权增资、金融机构贷款、私募或股权投资基金等方式，政府产业引导基金主要为常州市国资背景的产业基金。
证券时报·e公司记者在常州市国资委官网查询到，今年8月30日，常州市政府新闻办公室召开了新闻发布会，宣布常州市产业投资基金（有限合伙）已领取营业执照，标志着该市首只由市政府出资设立的产业投资引导基金（简称“产业基金”）正式成立，首期基金规模50亿元。
据了解，常州市产业基金出资方式分为直投子基金和参股市场化子基金。其中，市场化子基金原则上以与各辖市、区政府（指定平台）共同出资设立的区域发展子基金为主，通过多层次逐级放大，实现产业基金的杠杆撬动作用。
值得注意的是，常州市政府要求参股市场化子基金时，产业基金的出资顺序原则上不先于其他社会资本出资人。市场化子基金应在常州市内注册，投资于协议约定产业领域的比例不得低于基金募集规模或承诺出资额的60%；投资于常州市内企业的资金规模原则上不低于产业基金实际出资额的2倍，基金资金规模原则上不少于1亿元，且均以货币形式出资。
另外，产业基金主要投资方向为战略性新兴产业、重点产业和特色产业规划的重点投资项目及符合产业转型升级要求，具有竞争性、成长性、带动性的产业创新创业项目。
据此来看，ST昌九属于化工行业，且地处江西，吴俊动用常州市国资背景的产业基金用于ST公司的控股权收购是否合理？
前面提到，吴俊旗下天宁物流和车联天下物流集团是否实质共用一块“招牌”的疑问未解，上述常州市国资背景的产业基金到底是用于投资其旗下的常州企业车联天下物流集团，还是实质用于收购外地公司ST昌九的控股权？
对于相关问题，证券时报·e公司记者联系采访常州市国资委相关人士，对方表示在开会，此后记者多次拨打该人士电话，均无法接通。
证券时报·e公司记者另外发现，常州市产业投资基金（有限合伙）的注册地点与车联天下物流集团官网提供的地址均位于常州市天宁区恒生科技园二区21幢1号。
根据天宁物流的说法，常州市国资背景的基金将参与收购公司控股权，那ST昌九又是否已和常州市方面有过接洽？对此，ST昌九方面对证券时报·e公司记者表示，将记录提问，稍后会有专人电话回复，但截至记者发稿，未接到ST昌九的回复。
在资金方面，ST昌九公告表示，接盘公司天宁物流设立时间较短、资产规模体量较小，相关收购资金正在协商筹措过程中，存在资金筹措不及时或无法完成的风险。值得注意的是，交易双方在意向协议中设置了120天的排他期，较长的排他期也曾引起上交所关注。
而据常州市国资委官网信息，子基金应于每年初由各职能部门、各辖市、区政府根据市确定的重点产业要求提出投资计划报管委会办公室，由管委会办公室召集咨委会出具咨询意见后，报管委会审定。这个时间节点正好与ST昌九协议中约定的120天排他期重合。
90后二代“退位”
除了ST昌九以外，近期烟台当地一家知名家族企业也宣告易主，90后二代接班仅7年后即萌生退意。
11月22日，兴民智通（002355）披露控股股东、实控人王志成拟向四川盛邦创恒企业管理有限责任公司（简称“盛邦创恒”）转让其所持有的全部无限售流通股1.74亿股（占总股本的28.01%），转让总价为14亿元，转让价格为每股8.05元。
资料显示，王志成出生于1990年，2011年4月，兴民智通（原名为“兴民钢圈”）原控股股东、实控人王嘉民去世，这距离兴民钢圈上市不过1年时间。王志成子承父业，继承了上市公司41.31%的股权，其母梁美玲和其姐王艳分别继承了上市公司1.19%和1%的股份。在此之前，王志成未持有上市公司股份，接班时，王志成不过才21岁。
至本次控股权转让，王志成、其母梁美玲、其姐王艳和姐夫高赫男分别持有上市公司29.74%、0.45%、0.52%和0.52%的股份，四人为一致行动人。
兴民智通从生产汽车钢制车轮起家，后通过重组并购，涉足智能网联汽车领域，目前是国内规模最大的钢制车轮生产商。上市多年，兴民智通的经营业绩也有起伏波动，但近两年净利润都稳定在5000万元以上。而接盘方盛邦创恒也表示，未来12个月内不会改变兴民智通的主营业务或对其做出重大调整。
公告披露，王志成此次转让控股权是出于自身资金需求。查阅公告，王志成目前所持有的上市公司全部1.85亿股均质押给了深圳市迪事尼科技有限公司，用于为融资提供担保，不设置预警线、平仓线等，不存在平仓风险或被强制平仓的情形。
引人注目的是，王志成的本次控股权转让是有条件的，其本人给出了业绩补偿承诺以及向接盘方质押股权的承诺。
王志成承诺上市公司2018年、2019年、2020年每年的承诺净利润数为5000万元；王志成将其所持有的剩余1070.66万股限售股份全部质押给盛邦创恒，作为业绩承诺的履约担保。而如果这些股份的市值未达到1.2亿元，王志成还应安排第三方向盛邦创恒提供兴民智通的股份进行质押，使其市值合计达到约定市值。
照此计算，兴民智通的每股价格应保持在11元/股左右，比目前的每股8.05元转让价格要溢价近40%。
对于上述有关业绩和市值目标的承诺，到底处于何种目的，兴民智通方面对证券时报·e公司记者表示，这应该是大股东个人与股权受让方之间达成的协议，不能看成是兜底协议，具体情况如何还得看交易所的反馈意见。
一份控股权三地辗转
能够让上市公司实控人作出如此承诺的新主到底有何来历？资料显示，新控股股东盛邦创恒是一家注册在四川的公司，而其所有上级股东的大本营却地处武汉。
资料显示，盛邦创恒成立于2018年10月22日，天眼查显示其注册资本8亿元，实缴资本未知。盛邦创恒有6名股东，分别是持股37.5%的武汉楚桦行投资发展有限公司（简称“楚桦行”）、持股25%的武汉市兴隆盛工贸有限公司（简称“兴隆盛工贸”）、持股12.5%的武汉东和乾元商贸有限公司（简称“东和乾元”）和武汉市兴添地机械工程有限公司（简称“兴添地机械”）、以及持股6.25%的武汉依达康生物科技有限公司（简称“武汉依达康”）和武汉国亚投资担保有限公司（简称“国亚担保”）。
兴民智通披露，盛邦创恒全体股东同意，武汉依达康和国亚担保将所持股权对应的表决权全权委托给楚桦行行使。如此，楚桦行成为盛邦创恒的控股股东。
又由于自然人周治持有楚桦行 99.83%的股权，同时持有盛邦创恒第三大股东东和乾元96.67%的股权，周治为楚桦行及东和乾元的控股股东及实控人，因而周治为盛邦创恒的实控人，也即兴民智通新的实控人。
在盛邦创恒的6名股东中，包括控股股东楚桦行在内的4名重要股东均在同一时期突击增资。今年9月30日，楚桦行的注册资本从100万元增至3.02亿元；9月28日，东和乾元的注册资本由2000万元增至1.2亿元；9月30日，武汉依达康的注册资本从1000万元增至6000万元；10月9日，武汉兴隆盛工贸的注册资本从2200万元增至2.22亿元。
公告称，盛邦创恒主营业务为投资管理，截至公告时尚未开展经营活动，而其控股股东楚桦行成立于2011年12月，主营业务也为投资管理，营业收入多年来均为0，净利润连年亏损，但今年1月至10月却实现盈利199.98万元。
另外值得一提的是，楚桦行虽然在近期突击增资至3.02亿元，但实缴资本仅有30万元。
新主踩点“切割”P2P
除了新控股股东盛邦创恒的股东密集突击增资以外，众多自然人近期在这6家公司的股权倒腾也引人注目，谁是“站台人”，谁是“金主”，扑朔迷离。
证券时报·e公司记者发现，在盛邦创恒的控股股东楚桦行注册资本变更当天，其股东周治和黄洋的持股比例也发生变更，原始持股比例及变动比例不详，但据兴民智通披露，截至股权转让公告披露时，周治已持有楚桦行99.83%的股权，而黄洋持股比例仅为0.17%。但据天眼查资料，周治仅是楚桦行的监事，而黄洋是楚桦行的法定代表人、执行董事兼总经理。
黄洋目前还是武汉依康达和国亚担保的法定代表人和大股东，其本人还在武汉依康达任执行董事、总经理，在国亚担保任执行董事。
另外，周治控制的东和乾元也在注册资本变更当天发生股东持股变化，情况与楚桦行类似。根据兴民智通近日披露，东和乾元的两名股东周治和吴石萍目前的持股比例分别为96.67%和3.33%。黄洋在该公司任职监事，周治任法定代表人、执行董事和总经理。
详式权益变动报告书披露，除楚桦行及东和乾元外，周治控制的其他主要企业只有一家——武汉创疆新能科技有限公司，持股比例为50%。该公司成立于2014年1月，注册资本1000万元。
吊诡的是，就在11月20日，周治退出了旗下一家重要公司——武汉市川归信息技术有限公司（简称“武汉川归”）。周治原持有武汉川归60%的股权并担任执行董事兼总经理，另一股东罗亮持股40%，也于同日退出。
武汉川归旗下持股最引人注目的有两家公司：一是凤凰金控科技集团有限公司（简称“凤凰金控”），二是上海久富投资控股有限公司（简称“上海久富”）。其中，武汉川归全资持有上海久富，该公司是一家跨金融投资、财富管理与金融服务平台，罗亮为其法定代表人和执行董事，周治担任监事。
而凤凰金控成立于2013年11月，原为中腾时代集团有限公司（简称“中腾时代”）全资持有，其实控人是莆田商人陈雪峰，靠木业起家，而后陈雪峰创立凤凰金控，全面布局互联网金融资产、大宗商品、票据交易和基金投管业务。
2017年3月，武汉川归入股凤凰金控，成为与中腾时代分庭抗礼的大股东，持股比例为42.5%，中腾时代的持股比例也降至42.5%，同期加入的还包括创业板公司飞利信（300287），持股比例为10%。同期，周治、罗亮加入成为凤凰金控董事。
目前，凤凰金控已形成了以金融资产交易、票据交易、互联网众筹交易、私募基金、旅游金融为核心的业务布局，其旗下拥有P2P网贷平台民投金服。
民投金服成立于2015年，由深圳前海极速一百金融服务有限公司（简称“极速一百”）运营，极速一百的大股东为大同经济发展投资有限公司，持股比例为41%，该公司由大同市国资委全资持股；凤凰金控持有极速一百39%的股份。
民投金服官网上打出的招牌是“国资背景”，该P2P平台于2015年1月于武汉上线运营，2016年8月迁至深圳运营，2017年大同经济发展投资有限公司和凤凰金控先后入股，实缴注册资本增至1.5亿元。从民投金服目前的运营数据来看，其用户主要集中在湖北省，占比为20.75%，其次为江苏省12.78%和浙江省6.33%。截至2018年9月28日，借贷总金额18亿，借贷余额2.5亿。
围绕上述多个关键人物周治、黄洋、罗亮、陈雪峰等人展开的是一张集P2P网贷、投资担保、商业保理、基金销售、财富管理、融资租赁、保险经纪等一体的金融闭环。此次接盘兴民智通控股权的盛邦创恒及其股东公司的资金到底从何而来？
据兴民智通此前披露，盛邦创恒将以现金方式支付交易对价，所支付资金全部来自于自有资金和自筹资金。不存在直接或者间接来源于上市公司及其关联方的情形；不存在通过与上市公司的资产置换或者其他交易取得的情形，其资金来源合法。
回看股东背景，这样“模板式”的信息披露或许太过模糊。而新实控人投资P2P生意的背景是否会为本次控股权转让带来风险？对此，兴民智通方面表示应该不会，公司控股权转让目前还在推进中，结果如何还要看深交所的信息反馈。（记者 岳薇）
