: 经过三十多年的改革开放，中国经济正步入新常态。作为与中国经济运行密切联系的国际金融中心，如何继续抓住中国经济在新常态下的新机遇，是香港金融中心发展的一个重要课题。本文为巴曙松研究员在香港经济日报就一带一路与香港人民币债券市场发表的系列文章的第三篇。
作为全球重要的金融中心，香港在中国深化金融改革、对外开放中具有独特角色，可充分发挥香港现有的人民币业务中心优势，通过促进建设亚洲人民币债券市场，支持“一带一路”战略的实施，促进亚洲金融体系的稳定性增强，也为香港金融市场的发展带来新动力；同时随着中国金融改革步伐的加快，也应该积极研究与内地债券市场的互联互通等融合。
香港离岸人民币业务飞速发展
（一）香港建设亚洲人民币债券市场的优势
首先，香港是全球规模最大的离岸人民币业务枢纽，是全球最为重要的人民币业务中心。自2009年人民币贸易结算在香港启动以来，香港离岸人民币市场发展取得了飞速发展。
截至2014年底，香港人民币存款余额达1万亿元，约佔全球离岸资金的六成；经香港银行处理的人民币贸易结算交易，2014年年底达到6.3万亿元人民币，同比增长超过60%；人民币现货和远期外汇交易，每天平均交易达300亿美元；香港人民币实时支付结算系统每天交易的人民币达到8,000亿元。
香港的离岸人民币债券市场，也是全球最大的离岸人民币债券市场，离岸人民币债券市场具有建设亚洲人民币债券市场的优势。截至2014年底，香港的离岸人民币存量总额为3,873亿元，其中企业债1,833亿元，金融债1,112亿元，国债805亿元。
内地市场规模大 香港具有合作经验
香港人民币债券品种主要以点心债为主导，合成债的占比极少；人民币债券的发行主体多元化，包括国内商业银行、政策性银行、海外金融机构、跨国企业和跨国组织、在港上市企业等；从期限来看，债券期限多为2至3年，并且多为A或AA级等信用评级良好的低收益债券，市场流动性较为缺乏，多数为投资者持有到期。
其次，亚洲人民币债券市场的建设，是无法迴避中国内地人民币债券市场的；从长期来看，中国内地的人民币债券市场，应该是亚洲人民币债券市场最重要的组成部分之一。
中国内地的人民币债券市场才是规模最大、最具有深度的人民币债券市场，截至2014年底，中国大陆债券余额达36万亿元人民币，债券只数为11,181只，债券品种涉及到国债、地方政府债、央行票据、同业存单、金融债、企业债、公司债、ABS等。
香港市场在与中国大陆的金融合作方面，有天然的优势，也积累了丰富的经验。2014年11月沪港通正式启动，具有十分重要的标志性意义，打通了上海与香港两地的股票市场，中国内地的监管部门与香港监管当局在监管合作、交易结算机制安排、税收安排等方面积累了初步的经验，为后续的进一步深化合作奠定了坚实的基础。从深化金融合作、与中国大陆债券市场融合的角度来看，香港优势最为突出。
（二）香港离岸人民币债券市场中存在的问题
香港离岸人民币债券市场在发展过程中遇到两类问题，一类是与人民币汇率相关的，一类是与债券市场自身结构相关的。
首先，人民币汇率的波动对离岸人民币业务的影响较大。有研究表明，香港人民币跨境贸易结算与人民币存款的变化幅度由两个因素主导，一个是人民币汇率的波动性，一个是在岸和离岸人民币汇差的变化情况。
近年来，香港市场上的点心债火爆的一个重要原因，就是投资者对于人民币升值预期比较强烈，随着人民币双向波动加剧，人民币国际化背景条件发生变化，香港的人民币国际化业务也受到一定制约。因此，从投资者角度来看，在一定时期内可能会更在意点心债的人民币升值预期，而非债券本身的收益率，从而更加偏好流动性高、期限短的点心债。从这个角度来讲，也内生决定了香港离岸人民币债券市场的期限较短等特征。
结构存制约 期限短缺流动性
其次，香港离岸人民币债券的发行主体是以内地企业、内地企业在境外子公司为主。截至2014年11月底，在香港的人民币债券市场中，财政部债券余额为775亿元，共28隻；政策性银行债券余额为320亿元，共30只；股份制商业银行（含境外子公司）发行的债券余额为395.7亿元，共44只（其中股份制商业银行总共有59只债券，共509亿元）；非金融企业（含境外子公司）发行的债券余额为1,141亿元，共85只（其中非金融企业共有163只，余额为1,869亿元）。
境内企业等在香港发行人民币债券，一个重要的原因是能够从境外获得低成本资金，同时没有货币错配风险。但从另一个角度也说明，香港离岸人民币债券市场的覆盖和服务范围还是相对较窄。
第三，离岸人民币债券市场的自身结构也不合理。比如债券市场缺乏流动性，投资者一般持有人民币债券到期；债券缺乏评级、期限较短等。在这种情况下，离岸人民币债券缺乏可供参考的人民币基淮利率曲线，香港金融市场无法高效率地向投资者供给充足的高流动性、久期合理的人民币债券。
（三）香港建设亚洲人民币债券市场的定位
从全球范围来看，除中国在岸的人民币债券市场、香港离岸人民币债券市场外，伦敦、新加坡、马来西亚等金融中心，也在积极争取建设离岸人民币债券市场。
从香港建设亚洲人民币债券市场的角度来看，需要密切关注中国金融改革步伐，深化与中国大陆在人民币债券方面的金融合作。
首先，中国在岸债券市场对外开放的背景，是中国的资本帐户还未完全开放，这也是离岸人民币债券市场兴起的重要原因之一。具体到债券市场对外开放方面，主要涉及到资本项目下的四个子项：非居民境内购买、非居民境内出售或发行、居民境外购买，以及居民境外出售或发行等。
其中，债券与其他债券性证券科目下的非居民境内购买、非居民境内出售或发行、居民境外购买子项目属于部分可兑换，存在严格的淮入限制或额度控制，而居民境外出售或发行子项目属于基本可兑换，有所限制，但限制较为宽松，经登记或核淮即可完成兑换。
当前中国的金融改革步伐有显著加快的趋势。2013年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换。”
重点加强与内地在岸债券市场合作
2015年2月，中国人民银行上海总部发布《中国（上海）自由贸易试验区分帐核算业务境外融资与跨境资金流动宏观审慎管理实施细则（试行）》全面放开本、外币境外融资，取消境外融资的前置审批，在资本帐户开放与管理方面进行了有益的探索。欧洲美元市场的发展经验表明，即使中国全面放开资本帐户，离岸人民币债券市场也不会完全消失，但会成为影响其发展的重要的政策变量。
第三，香港应重点加强与中国在岸债券方面的金融合作。
中国在岸的债券市场是全球最有深度、流动性最高的人民币债券市场，也必然是亚洲人民币债券的重要组成部分。香港应积极寻求与中国在岸债券市场的互联互通，完善离岸与在岸人民币债券市场的互动机制。
但股票和债券市场之间的结构差异，意味着债券市场不能够简单照搬沪港通模式。债券大多在场外市场或通过多向电子报价系统进行双向交易，在交易执行前需要对此进行协商并确认；同时债券的清算结算模式较多，与股票集中清算不同，也增加了债券市场互联互通的难度，但是从方向看，是值得努力的。
