当当网私有化是否违反信托责任？

从1992年第一家中国概念股华晨汽车在美上市以来，至今已经超过四百家中国公司直接或者间接在美上市，开开心心赴美上市去，曾经成为许多中国公司及其创始人的追求梦想，但自从2010年中概公司遭遇做空危机以来，除了被迫停牌或者被迫退市之外的，从2010至2012年期间已经有超过三十家已经在美上市公司宣布主动进行私有化退市；而今年由于国内资本市场上半年的良好态势，和同时间不少中概股在美股价不良表现形成巨大反差，又引发了约三十家中概股公司宣布私有化。因此，今年以来，赴美IPO不是财经热点，相反，如何“高高兴兴回家来”倒成为了众多中概股公司的战略选择。和IPO曾经被热捧相类似，今年中概股私有化也是当下热议的话题，而七月份刚刚宣布拟进行私有化的当当网则是这一热议话题的最新焦点。接下来《跨洋大鏖战》作者卓继民同您一起关注和探讨这个最新事件。

一份遭致强烈抵制的收购要约

2010年12月8日，当当网以每个ADS16美元（每个ADS等于5个普通股）的价格在纽交所上市，IPO总融资约2.72亿美元。以下是当当网上市后至今为止的历史股价表现图。从中可以看出，除了在2011年上半年，也就是公司IPO之后半年内股价最高超过34美元之外，其他大部分时间股价都在10美元之下，所以有一种观点认为当当网的股价长期处于低估的水平。

我们再看一下公司的业绩表现，以下表格是当当网的相关历史财务数据，从中可发现几个比较明显的特征：

-这是一家业务比较稳健的公司，各项比率在不同会计期间都比较稳定；

-公司的业务也呈现稳步增长的态势；

-2014年是第一年出现全年盈利年份，主要还是得益于规模的增长；

-2015年第一季度重大亏损，主要因为电子书、移动和内容业务的投入导致毛利下滑；

如果从资产负债角度看，截止2015年3月31日的当当网总资产约46亿元人民币，净资产约6亿元人民币，现金及等价物（含短期投资）余额约为16.4亿元人民币，资产负债率接近87%，但资产的质量还是不错的, 以流动资产为主。但由于净资产总量偏低（近6亿多人民币），如果采取激进经营战略又无法盈利的情况下，可能会导致净资产为负数，因此稳健的经营战略是个现实的选择。但可能正因为如此，如果不考虑并购的整合效应，当当网的估值也会受一定程度的到负面影响。

从现金流角度看，2014年和2013年连续两年的经营活动现金流都是正数，分别为2.65亿和2.73亿元人民币。

所以从历史数据来看，可以预计2015年当当网的收入规模会突破100亿元人民币的规模，基于公司历史的稳健经营风格和管理层在最新季度业绩公告上所宣称的对将来业绩颇为乐观，其业绩预测和估值水平到底应该是多少才是合理和公允？

2015年7月9日当当网发公告称，董事会收到来自董事长和CEO两位人士的私有化要约，以每股美国存托股(ADS)7.812美元的现金，收购买家联盟尚未持有的公司全部已发行普通股，相比当天公司股价6.77美元，溢价20%。实际上这个“溢价20%”，只比全年最低价高出20%。通常而言，中概公司私有化价格至少在30天基线上，或者在一年均价以上，比较常见的是在公告前30天交易量加权平均价格20%的溢价以上，而当当私有化价格反而比30天均价低25%，比一年均价低30%，截止2015年至7月9日前当当网的股价今年只有4天（3月17日，7月6日至8日）低于该收购价，所以当当网的这个所谓“溢价”最多只能说是“瞬间溢价”。

当当网的这个私有化方案一公开就引发公众股东不满，有投资者在投资论坛和其他社交媒体发表文章进行抗议，认为私有化溢价太低，属于“恶意私有化”；有投资者还建立的中小股东维权网站，指责大股东违反信托责任；有投资者发出公开信，指出这个私有化方案属于大股东利用中美股市的时间差，以中小股东为交易对手进行套利的行为，不仅明确损害了中小股东的利益，还会殃及其他中概股。

当当网私有化是否违背信托责任？诉讼是否会爆发？

假设当当网执行了目前的低价私有化方案，则是否违背了信托责任？股东诉讼会爆发吗？公众股东是否会申请法院阻止私有化进程？或者说这会是一件自导自演的纯排他性、纯为内幕人士套利的私有化交易，还是确保公司整体价值最大化并且确保不侵蚀少数股东利益的公允、阳光交易？要回答这些问题，则需要从公司估值和业绩预测是否合理、私有化特委会的独立性、合并协议排他性条款是否合理、交易公告信息是否充分完整这些角度进行预先考量。

公司估值和业绩预测是否合理？

私有化收购定价是核心问题，而这个定价是取决于公司的估值测算，而估值测算又是基于公司的业绩预测。所以公司的业绩预测会直接影响到公司估值，从而影响到私有化定价。当当网的业绩预测如何做？是悲观？是乐观？业绩预测所采用的假设是否合理？和管理层原先对公司将来的乐观预期是否一致？

从当当网的历史财务数据看，2015年的总收入突破100亿元人民币的可能性很高，在保持30%左右的年增长率基础上，尤其是目前国内普遍看好互联网和电商业务模式的大环境下，对当当网而言，应该用那种估值方法合理？折现率和加权平均资本成本多少是合理？其原因何在？

尤其是公司大股东多次在公开场合宣称公司股票价格被低估的情况下，特别委员会及其所聘请的财务顾问，是否仍然会认为目前每个ADS7.812美元的收购价格是市场公允价格？如果是，那么至少说明特别委员会的结论和大股东在公司股票公允价值上是不一致的；那么特别委员会和财务顾问又需要如何证明这一结论的？其主要依据仍然是来自管理层的业绩预测，管理层为此次私有化交易所作的业绩预测和其原先的乐观估计之间是否会存在重大矛盾？

反过来来说，如果为了支持7.812美元私有化价格，那么管理层应该做出何种的业绩预测？财务顾问又应该采用何种估值模型？这些信息一经过披露之后，必须能够经得起公众股东的质询。

私有化特委会的独立性如何？

私有化特别委员会如果失去独立性，则会直接影响到私有化交易的公允性。所以，公众股东可能会质询：私有化特别委员会是如何选择的？为何选择他们？他们的独立性如何？他们个人和私有化交易的内幕人士及买家联盟是否存在有特殊关系，从而会影响到他们的独立性吗？他们能否不受管理层和大股东的影响？在涉及可能会影响公众股东利益的具体交易细节上，能否敢于和大股东持有不同意见？如果诉讼爆发，那么这些董事们、委员们则会成为首要被告，他们有可能会被指控违反了信托责任，没有忠于公司公众股东、没有尽到勤勉和应有关注的责任。如果诉讼进入取证阶段，那么董事们的所有信息沟通，甚至包括私人电子邮件都有可能被纳入取证范围。倘若诉讼，特委会成员甚至包括交易的财务顾问项目组成员都有可能被律师要求出庭作证。

排他性条款是否合理？

除了业绩预测可能会被质疑之外，合并协议是否有排他性条款也值得关注，这类条款是私有化交易中常见条款，但其实是双韧剑。一方面可确保减少潜在买家进入，我们不妨假设一下，如果不放这些条款，一旦京东、阿里、百度、腾讯等巨头参与竞购，拌演了少数股东的白衣骑士，则对当当网大股东来说肯定是坏了大局，轻则会导致买家联盟被迫提高收购溢价、重则可能导致私有化交易流产，甚至还有可能被巨头抢了地盘、巨头乘机入室夺走几个董事会席位。但如果私有化合并协议中的排他条款过于严格，不合理，属于明显单方面保护内幕人士一方买家联盟的，那么其对公众股东的公允性则会受到法律质疑，如果发生股东诉讼，这些条款可能会被认为对中小股东不利、有失公允。因此如何妥当地采用排他性条款，需要公司进行利弊权衡。

信息披露是否完整？

美国证券交易法第13条款和SEC的13e-3规则，要求上市公司在私有化交易中，公开披露具体的交易原因、交易公允性意见报告、交易估值报告和其他相关信息，以确保公众股东不被误导。在美国证券集体诉讼案例中，重大并购交易信息披露（尤其是股权授权投票表决书）存在重大误导和遗漏是个常见的诉因。

公司向SEC提交的交易文档表格中需要详细描述交易背景，是什么事件触发了本次私有化交易，交易的真实动机是什么？明显的跨境资本市场套利不能以牺牲公众股东利益为前提；有些中概股公司公告宣称，私有化是基于中外资本市场估值存在严重差异，此等私有化动机，如果发生股东诉讼，则其公允性容易被被质疑。

一旦诉讼爆发，那么原告律师会将公众股东的知情权发挥得淋漓尽致，原告律师会关注诸如私有化过程公司是如何挑选财务顾问？为何挑选这些买家联盟？买家联盟是如何组成的？如何进行市场询价？巿场反馈如何？这个询价过程是否透明、独立？是否公开寻找了潜在第三方买家，这些第三方买家要约条件如何？或者说为何没有第三方买家报价？等等问题。原告律师会认为公众投资者在投票表决时候必须知道、也有权知道这些信息，所以通过这些问题试图指控公司的信息披露存在误导，死缠公司，直至和解赔偿。

股东诉讼会爆发吗？

正当少数股东高呼其因为公司违反信托责任而遭受投资损失，而寻求维权或者法律救济的时候，市场的另外一些力量则早就躲在暗处观察，他们到处捕捉公司及其董事存在违规的任何可能性，伺机而动，向公司和董事们发起围攻。华尔街“诉棍”就是这样一股力量。在美国资本市场制度设计中，做空机构和“诉棍”则唯恐上市公司管理层不违规、不犯错，唯恐天下上市公司高管都是“君子”。虽然不能简单地认为这是“以恶以制恶”，但是允许不同的利益方存在，在明确的规则下允许包括民间力量在内的各种力量进行透明的博弈，以到达均衡，则是美国资本市场的主要特征之一。对当当网来说，在今年3月份由于2014年第四季度业绩公告推迟，已经有“诉棍”高调宣布进行调查，拟发动诉讼攻击。此时，这些“诉棍”可能正在听所言，观所行，正猛追当当网这一最新剧情的发展。因此，如何做好私有化交易过程的全面风险管理，是当当网管理层不得不要谨慎考虑的。

目前来看，只是大股东抛出一个低价的收购要约，虽然说这个要约如果得到执行，那么该私有化交易在性质上类似于大股东套利行为，而且会损害大部分公众股东（尤其是秉持长期价值投资理念）的利益，但还不能就此就推定当当网的董事们会违背信托责任；当当网于七月十四日宣布成立由三名外部董事组成的私有化特别委员会，并拟聘请律师和财务顾问启动私有化程序。所以当当网的私有化故事才刚刚开始，只有让故事再飞上一阵，投资者和公众才会有更多、实质性、具体性、有法律意义的信息，用来判断在私有化过程中当当网是否遵守了公平、公开、公正的原则，当当网的董事们是否对公众股东尽其勤勉、忠诚义务之则，当当网公司本身和买家联盟是否协助和教唆这些董事们违反勤勉、忠诚的信托责任。所以接下来，还得看故事剧情如何发展。

延伸阅读

当当网投资者进行如此强烈抗议，在中概公司私有化案例中虽然不多见，但因为股东对私有化方案不满而暴发集体诉讼的中概公司最近倒是有例在先。接下来我们不妨看一下巨人网和飞鹤乳业私有化而导致的集体诉讼案基本情况。

巨人网私有化诉讼案：无疾而终

2013年11月25日，巨人网对外公告收到公司董事长为首的买家联盟私有化非约束邀约，价格为每股11.75美元；

2014年3月16日巨人网对外公告，签订合并协议,包括公司创始人在内的买家联盟司将以每个ADS12美元现金的价格（总对价约30亿美元）私有化，同时公司董事会建议公众股东接受这个要约；该价格是公司2013年11月22日股票收盘价格10.13的溢价18.5%，是2013年11月25日前30天和60天数量加权平均交易价格的31.6%和33.6%溢价。但这个价格其实是2014年3月14日公司股票收盘价格的5.26%溢价水平。原告指出在其他中概股相近期间的私有化溢价一般为要约公布前30天交易量加权平均价格的34.3%，巨人网的溢价是31.6%；

2014年3月27日集体诉讼爆发，原告指控所有个人被告（所有董事）违反了信托责任(breachoffiduciaryduties);原告指控巨人网公司和买家联盟协助和教唆个人被告违反信托责任(aidingandabetting);原告指控被告违反了证券交易法的第13条款

原告主要指控内容包括：

1.私有化出售流程存在重大缺陷；

2.私有化价格严重偏低；

3.该私有化交易存在严重的利益冲突现象：比如私有化特别委员会其中一名成员和公司董事长的是某私募基金的共同合伙人和董事，这违背了纽交所关于独立性原则的要求；此外，本次交易允许公司董事和高管尚未行权的期权加速行权，这些期权行权后可获得超过1亿2千万美元的现金；原告认为，这些安排足以说明该私有化交易是以牺牲公众股东利益基础上进行的。

4.向SEC提交的交易文档13E-3表格(transactionstatement)存在严重误导和隐瞒：

原告认为这些文档没有披露此次交易两个财务顾问（摩根士丹利和Duff&Phelps）在交易估值过程中所使用的方法的参数，也没有披露为何提供给买家联盟的和提供给这两个财务顾问的业绩预测在数据上存在不一致;原告还指出这两个财务顾问所出具的公允意见报告中存在误导，比如：在未来现金流折现估值中，所使用的折现率高达24%至26%，而没有说明具体原因，对其中所采用的加权平均资本成本(WACC)也没有说明其合理性；

5.合并协议中的交易排他性条款影响了本次交易的公允性；比如原告指出：

合并协议中的“NoShop”条款限制了公司寻求其他潜在买家，同时还禁止公司和其他潜在买家签订诸如中止（standstill）、保密义务等豁免条款(don’t ask,don’twaive)，这样就限制了公司对其他买家的吸引力；

如果公司打算和潜在其他买家达成协议，则需要向买家联盟提供高达约4千万美元的赔偿(terminationfee)。

2014年5月20日法院批准合并诉讼并任命了原告首席律师代表，案件似乎开始进入诉讼答辩阶段，然而2014年8月8日原告自动撤诉。至此，本案戛然而止，无疾而终。至于原告自动撤诉的具体原因，外界不得而知。但本案的诉讼状所指控的内容（是否属实未经法院裁决）十分具体和明确，从中我们可以了解到中概股私有化的游戏规则，对于公众股东来说可以了解从哪些角度质疑公司私有化公允与否；而对于上市公司来说，则可以关注到私有化过程中的哪些流程、行为、合同条款、信息披露可能会存在法律风险。因此，本案对于其他中概公司的私有化交易具有参考作用。

飞鹤乳业私有化案：650万美元和解赔偿

飞鹤乳业（飞鹤国际）2005年4月转到纽交所，成为第一家赴美上市的中国乳企。其股价自2009年从40多美元的高位下跌后，最低曾跌至2.2美元，其余大部分时间一直徘徊在6至7美元之间。

2012年10月3日，公司公告收到董事长兼CEO和摩根士丹利亚洲股权私募公司的非约束收购要约，以每股7.4美元价格进行私有化收购，该价格为本公告日前一天股票收盘价格的21.3%溢价，分别是前30天和90天交易量加权平均价格的23.5%和22.7%溢价，是前180天的44.1%溢价，本次交易涉及11,617,166普通股，总收购金额为85,880,028.40美元；以此价格为计，公司的整体估值大约在1.47亿美元；

2012年10月19日股东诉讼在公司的注册地美国犹他州盐湖城爆发，指控的主要内容包括：

买家联盟包括内部人士，其对内部信息的优先知情权；

私有化特别委员会缺乏独立性，无法和公司管理层形成对抗；

由此导致私有化价格偏低，公司的资产内含价格并没有得到公允体现；

本次私有化交易中，设立了排他性条款导致其他潜在竞购买家无法参与竞购；

公司提交给股东的表决授权书（proxystatement）存在重大误导和遗漏。

2013年4月1日，原告提交第一次修正诉讼状，追加指控公司所提交的14A表格存在重大误导和遗漏信息；

从2013年的四月至五月份期间，被告向原告提供了约1万6千页的相关文档，包括飞鹤董事会和私有化特别委员会是如何批准该交易的相关过程，以及本交易财务顾问奥本海默公司向特别委员会的书面申明等等资料；

2013年5月16日和21日，原告律师还向私有化特别委员会某一成员和奥本海默的管理董事余某就此次交易的相关细节进行取证；

2013年5月20日，公司提交最终稿14A表格，提交公司股东对交易进行表决；

2013年5月20日，原告提请法院制止公司股东进行投票表决；

2013年6月6日，被告向法院提交动议反对原告的申请；

2013年6月19日，法院作出裁决，拒绝了原告要求制止飞鹤国际股东对交易进行投票表决的申请；

2013年6月26日，大部分公众股东投票通过了此项私有化交易；

2013年6月28日，飞鹤国际私有化交易完成，价格为7.4美元；

2014年1月22日，原告申请对其诉讼状进行修改；该申请于2014年2月25日获得法院批准，允许原告提交第二次修改的诉讼状；

2014年4月18日，被告申请驳回原告的第二次修改诉讼状；

2014年6月2日，原告提交动议反对被告的申请；

2014年8月26日，法院同意了被告的申请，驳回原告第二次修改诉讼状，但允许原告对诉讼状进行第三次修改；

2014年11月17日，原告向法院提交第三次修改后的合并诉讼状；

2015年3月和4月期间，原被告双方律师在退休法官LaynR.Phillips主持下进行和解谈判；

2015年4月20日，达成和解谈判协议，飞鹤国际和摩根士丹利同意赔偿650万美元，至此本案进入尾声。

从该案件的以上发展过程来看，飞鹤国际是边诉讼边推进私有化步骤，虽然法院拒绝了原告的申请，没有同意原告要求阻止公众股东投票表决私有化方案，飞鹤国际最终成功私有化，但是原告律师在整个诉讼过程中是步步紧逼，虽然被多次驳回，但仍坚持不懈，最终飞鹤国际和摩根士丹利不得不同意和解赔偿。本案足以说明，在美国资本市场中，公众股东在上市公司私有化交易过程中的自我维权机制不仅在法律上是存在的，在实践中也行得通的，而且其实际效果也颇为明显的。当然和解赔偿金额在一千万美元左右的案件，原告律师所获得的费用大约会占三分之一左右，因此真正能够补偿给投资者的金额并不多，但集体诉讼的威慑力不可忽视。